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Risikodefinition und Messung der risikoadjustierten Performance – die Keppler Ratio

 

Risikokontrolle steht im Zentrum unserer Anlagestrategien und ist das Geheimnis ihres Erfolges. Wir messen Risiko nicht - wie in der Investmentbranche üblich - an der Volatilität der Portfolioerträge, sondern an der Eintrittswahrscheinlichkeit und potentiellen Höhe von Verlusten; statistisch ausgedrückt definieren wir Risiko als Erwartungswert eines Periodenverlusts. Dieser Wert spiegelt unserer Ansicht nach das intuitive Risikoempfinden eines Anlegers weit besser wider als Ertragsschwankungen um einen Durchschnittswert, die für den Investor je nach der Richtung der Ausschläge unwillkommen oder überaus wünschenswert sein können. Zur Messung der risikoadjustierten Performance wenden wir konsequenterweise nicht die „Sharpe Ratio“ an, die den Ertrag ins Verhältnis zur Schwankungsbreite der Wertentwicklung einer Anlage setzt, sondern die „Keppler Ratio“, die anzeigt, in welchem Verhältnis die erzielte Rendite zum eingegangenen Verlustrisiko steht, und sich daher zur Messung der risikoadjustierten Performance unserer Ansicht nach besser eignet als Volatilitätsmaße. Letztere unterscheiden nicht zwischen positiven und negativen Abweichungen vom Durchschnittsertrag und setzen eine in der Praxis nicht vorhandene Normalverteilung bzw. symmetrische Verteilung der Renditen voraus. Sie können daher zu äußerst fragwürdigen Risikobewertungen führen. Dass sie dessen ungeachtet von vielen Fonds-Ratingagenturen immer noch zur Performance-Beurteilung von Investmentfonds herangezogen werden, ist erstaunlich, aber aus unserer Sicht nicht weiter beunruhigend, da wir als Value-Manager von der Popularität der diesen Risikomaßen zugrundeliegenden Kapitalmarkttheorien nur profitieren können, solange unsere Anleger verstehen, dass eine hohe Standardabweichung der Anlagerendite oder ein hoher Tracking Error nicht notwendigerweise auf ein hohes Anlagerisiko schließen lassen.

 

Warum Risikokontrolle für den Anlageerfolg entscheidend ist

 

Ausgehend von unserer Definition des Anlagerisikos verstehen wir unter Risikokontrolle die weitestmögliche Begrenzung der Eintrittswahrscheinlichkeit und potentiellen Höhe von Portfolio-Verlusten. Warren Buffetts wichtigste Anlageregeln (Regel Nummer 1: Verliere nie Geld; Regel Nummer 2: Vergiss nie die Regel Nr. 1) mögen auf den ersten Blick trivial erscheinen. Die folgende Grafik macht jedoch deutlich, warum der legendäre Investor Verlustkontrolle zum obersten Gebot des Anlegers erklärt:

 

 

 

Um einen 10-prozentigen Wertverlust einer Anlage auszugleichen, benötigt ein Investor einen Gewinn nicht von 10 %, sondern 11,1 %. Je größer der Verlust, desto schwieriger wird es für den Anleger, sein Ausgangsniveau wieder zu erreichen. Um sich von einem Wertrückgang um 33,3 % zu erholen, benötigt man eine 50-prozentige Wertsteigerung, und zum Ausgleich eines 50-prozentigen Wertverlusts ist ein 100-prozentiger Gewinn erforderlich. Der Grund für dieses Phänomen liegt darin, dass die Kapitalmarktrenditen nicht arithmetisch, sondern geometrisch verknüpft sind, und der Ertrag, der zum Ausgleich eines vorherigen Wertverlusts benötigt wird, hyperbolisch steigt.

 

Wie wir das Verlustrisiko kontrollieren

 

Das Capital Asset Pricing Model, eines der zentralen Paradigmen der Finanzökonomie, geht von einer positiven linearen Beziehung zwischen der Portfolio-Rendite und dem als Volatilität definierten Portfolio-Risiko aus. Eine höhere Rendite kann nach dieser Theorie nur durch das Eingehen eines höheren Risikos erkauft werden. Wäre das Wertsteigerungspotential eines Investments tatsächlich ausschließlich von der Risikobereitschaft des Anlegers abhängig, dann hätte dieser keine Möglichkeit, sein Risiko zu reduzieren, ohne seine Ertragserwartung entsprechend zu verringern. Dies stimmt jedoch bestenfalls für kurze Anlagezeiträume. Mittel, die in naher Zukunft für essentielle Ausgaben benötigt werden, sollten nicht in Aktien investiert werden, die zwar ein hohes langfristiges Ertragspotential haben, kurzfristig jedoch starken Kursschwankungen unterworfen sind.

 

Unsere Analysen der historischen Aktienmarkterträge weltweit und der Track Record unserer Portfolio-Strategien lassen jedoch darauf schließen, dass langfristig orientierte Anleger durch die konsequente Anwendung strenger Bewertungskriterien beim Kauf und Verkauf von Aktien nicht nur ihr Risiko wirksam kontrollieren, sondern tendenziell auch überdurchschnittliche Erträge erzielen können. Denn Aktien, die mit einer ausreichenden Sicherheitsmarge gekauft werden, bieten in der Regel nicht nur größeren Schutz vor Kursrückgängen, sondern auch ein höheres Wertsteigerungspotential, das realisiert werden kann, wenn sich die Lücke zwischen Preis und innerem Wert der Anlage schließt.

 

Entgegen den Annahmen der Portfoliotheorie haben sich die defensivsten Anlagestrategien zugleich als die langfristig erfolgversprechendsten erwiesen. Dennoch glauben viele Investoren - von der Hektik des täglichen Börsengeschehens und der Hoffnung auf schnellen Reichtum geblendet - ihr Risiko durch Markttiming- und Hedging-Strategien kontrollieren zu können, um dann häufig feststellen zu müssen, dass hohe Transaktionskosten, negative steuerliche Konsequenzen und aufgegebenes Kurs- und Dividendenpotential eine eventuelle Verringerung des kurzfristigen Verlustrisikos durch solche Strategien bei weitem überwiegen.

 

Unserer Überzeugung nach lässt sich das Verlustrisiko durch die kompromisslose Anwendung des „Margin of Safety“-Prinzips ohne Einschränkung des langfristigen Ertragspotentials von Aktienanlagen zuverlässiger in den Griff bekommen als durch spekulative Strategien, zu deren erfolgreicher Umsetzung hellseherische Fähigkeiten notwendig wären. Deswegen konzentriert sich unsere Risikomanagement-Strategie auf die sorgfältige Auswahl von Märkten und Aktien aufgrund objektiver Bewertungskriterien.

 

Eine breite Diversifikation nach Ländern, Branchen und Aktien ist eine weitere wichtige Komponente unserer Portfolio-Strategien, die ebenfalls zur Risikokontrolle beiträgt.

 

Da das Aktienmarktrisiko zeitabhängig ist, können Investoren darüber hinaus durch die Erweiterung ihres Anlagehorizonts erheblich zur Reduzierung ihres Verlustrisikos beitragen. Mit langen Halteperioden schlagen Anleger also zwei Fliegen mit einer Klappe: Sie vermindern ihr Risiko und erhöhen gleichzeitig ihr Ertragspotential. Darüber hinaus kommt ihnen der systematische Vorteil der geometrischen Verknüpfung der Kapitalmarktrenditen (Zinseszinseffekt) zugute, der für die langfristige Vermögensbildung von unschätzbarem Wert ist.

 

 

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